上周全球金融市场运行基本平稳。美元指数小幅收跌至93.69，主要受欧元和英镑上行影响；十年美债下行5bp至2.35%，德债、日债收益率仍维持在0.43%和0.05%的相对低位；全球股市多数回调0.5%-2.0%不等。千讯咨询发布的中国债券行业发展趋势分析预测报告数据显示，尽管中国十月数据集体走软，但由于监管预期不明、市场结构和情绪脆弱，中国债市在无重大利空的情况下经历深V调整，指标十年期国债收益率一度突破4.0%关口，后半周市场情绪有所平复，周五收报3.92%。
中国市剧烈调整反应了“货币紧平衡、监管要从严”格局下市场脆弱性仍未恢复。
本周末两大重磅事件出炉有所呼应。1）央行发布资管新规征求意见稿，显示“去刚兑、去杠杆、去嵌套、净值化”防范金融风险的方向是坚定的，但提出“新老划断”、“资产自然到期”、“新规1.5年后生效”等缓冲措施，足见决策层对金融去杠杆趋势下资管风险治理的谨慎倾向；2）央行发布第三季度《货币政策执行报告》明确指出“央行连续投放多少、连续回笼多少都是“削峰填谷”的表现，旨在熨平诸多因素对流动性的影响，并不代表货币政策取向变化”，显示货币流动性紧平衡格局是延续的。
虽然各方解读这轮国债调整的诸多原因，但这一轮债市调整的主要矛盾，并非基本面因素（名义GDP增速预期边际回落），也并非海外因素（美德日十债收益率稳定在低位），而是由于货币政策中性和金融去杠杆预期叠加效应下，中小银行和非银金融机构的负债来源预期恶化和负债成本刚性高企，导致市场缺乏稳定的配置需求。
第一，央行货币投放稳定，但金融监管从严背景下，中小银行和非银行金融机构负债来源预期持续恶化。我们观察到，银行同业债权增速已经转为负增长，说明中小银行负债来源紧张；银行对非银金融机构债权增速更是急速放缓，说明非银金融机构新增弹药不足，而今年以来的债市调整突破技术位，让多数银行委外和基金专户浮亏较大，促发交易盘止损。但反过来看，银行同业债权和非银债权的收缩正是金融去杠杆防风险的应有之义，减少金融空转，增强服务实体经济能力。
第二，央行政策利率稳定，但市场流动性分层体系之下，中小银行和非银行金融机构负债成本居高不下。央行OMO利率和DR007利率是稳定的，但是中小银的同业存单利率NCD以及稍长期限的3个月SHIBOR利率居高不下，显示当前流动性总量稳定与结构性失衡的矛盾仍在延续。
第三，金融加杠杆导致资产荒，金融去杠杆导致负债荒，市场由正反馈走向负反馈导致市场超调。不过，利率价格大幅调整，本身也存在反作用力，市场越出清，收益率越上行，配置价值越高，供需的天平也会逐步逆转。而这一逆转的过程主要取决于绝对收益率水平、去杠杆进程、监管预期和经济预期等因素是否能够有助于配置力量的修复。
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