2011年上半年，百货零售板块整体笼罩在网络购物冲击的阴霾下，跑输同期HS300指数5.86个百分点;但受益于工资上涨幅度超物价上涨带来的购买力增强和服装价格的上调、金银珠宝的量价齐升，百货零售板块半年报靓丽，引发了中报行情，3季度跑赢HS300指数1.65个百分点。但是，伴随着大盘的下挫和百货企业10月销售业绩不佳，4季度以来百货板块走势与大盘走势基本吻合，截至11月底，小幅跑赢HS300指数1.47个百分点。随着2011年的行将结束，百货零售板块将会以何种姿态迎接龙年的来临呢?
消费有望取代投资成为中国经济的主引擎
目前我国消费率远低于世界平均水平历史上，我国最终消费率最高时曾达74.27%，居民消费率最高曾达63.01%。自2000年以来，最终消费率和居民消费率便呈逐年下降态势。至2010年，最终消费率仅为47.4%，居民消费率仅为33.8%。两项指标不仅远低于美国、欧盟、日本等发达国家和地区的水平，也低于印度、巴西、阿根廷等发展中国家的消费率水平。事实上，2000年以来，我国最终消费的年复合增长率达11.75%，消费率的下降主要在于投资、消费的结构性失衡。
受益经济增长方式转变
过低的消费率不利于经济的长期均衡发展，而资源成本、人力成本、环境成本的日益上升，重复建设带来的过剩产能、库存积压以及欧美经济增长的颓势也使得以投资、出口为主要引擎的经济增长模式难以为继。“十二五”规划纲要中指出，“坚持把经济结构战略性调整作为加快转变经济发展方式的主攻方向，促进经济增长向依靠消费、投资、出口协调拉动转变”，“建立扩大消费需求的长效机制：把扩大消费需求作为扩大内需的战略重点，通过积极稳妥推进城镇化、实施就业优先战略、深化收入分配制度改革、健全社会保障体系和营造良好的消费环境，增强居民消费能力，改善居民消费预期，促进消费结构升级，进一步释放城乡居民消费潜力，逐步使我国国内市场总体规模位居世界前列”。10月25日，商务部、财政部和中国人民银行在《关于“十二五”时期做好扩大消费工作的意见》中指出，力争到2015年国内最终消费达35万亿元左右，年均增长约13%，最终消费率达到50%，消费对经济的拉动作用进一步增强。2008年四季度以来，仅2009年一季度和2011年一季度消费对GDP的贡献率高于投资的贡献率。消费引领经济增长将是个长期、激进的过程。未来，我国扩大内需、刺激消费的政策将更具连续性和针对性。
居民实际购买力有望提升大众消费是中坚力量
收入增长加快将成为推动消费的坚实基础收入增长是推动消费的基础。“十二五”规划纲要中指出，“十二五”期间人均可支配收入增速将不低于GDP增速。2010年以来，城镇居民人均可支配收入名义增速不断上升，2011年前三季度累计增速达13.7%，远高于同期的GDP增速9.4%。但扣除物价因素后，城镇居民人均可支配收入增速则稳定在7.5-8.0%之间，低于GDP增速。伴着民生问题在政府工作中的地位日益突出，我们认为，“十二五”期间，收入分配制度有望取得重大突破，城镇居民人均可支配收入增速有望超过GDP增速，从而为消费增长奠定坚实的基础。中等收入阶层是大众消费的中坚力量1、中部、西部地区人均可支配收入相当于东部地区2006-2007年的水平。2010年，中部地区和西部地区平均人均可支配收入分别为1.56和1.54万元，与东部地区2006-2007年的水平相当。而2006年-2007年正是东部地区商业繁荣、消费快速增长的阶段。2、中、西部地区享有更高的人均可支配收入增速和人均消费性支出增速。尽管中部、西部地区的人均可支配收入不足东部地区的70%，但中西部地区的人均可支配收入和人均消费性支出均保持着高于东部地区的增速，尤其是在经济危机发生的2008-2009年以及2011年。高增速的背后是中央对中西部地区发展的政策扶持，当地基础设施、投资环境的改善和东部地区向中西部地区的产业转移。3、中等收入阶层边际消费倾向更高，是大众消费的中坚力量。一方面，中等收入阶层边际消费倾向高，我国中低收入户边际消费倾向高于高收入户的特征非常明显。2010年，低、中、高收入户的边际消费倾向分别为0.55、0.71和0.65，低收入户的边际消费倾向出现反常性下降，但中等收入户的边际消费倾向创2006年以来的新高。另一方面，中等收入家庭占比将持续上升。2010年，我国城镇中等收入户人均可支配收入为17,224元，按每个家庭3个劳动力，可支配收入约占收入的75%测算，则家庭收入在70,000元-100，000元可视为中等收入家庭，家庭收入超100,000元的可视为高收入家庭。根据2005-2010年数据，中等和高收入家庭占比呈逐年上升态势。截至2010年，中等收入家庭的占比已上升至16.9%，高收入家庭占比已上升至12.2%，二者合计即家庭年收入在70000元以上的家庭占比为29.1%。2010年，我国中部地区和西部地区城镇居民人均可支配收入分别为15,592元和15,389元，已超全国中等偏下户的人均可支配收入水平，接近中等户的收入水平。伴随着中、西部经济的快速发展，中、西部地区将出现更多的中等收入家庭。这些家庭边际消费倾向高，购买能力强，将与东部地区的中等收入家庭一起构成我国大众消费的中坚力量。
百货零售板块估值已处于历史较低水平
统计数据显示，截至2011年11月23日，百货零售板块2011年的动态PE为23.9倍，接近历史低点2006年1月的动态PE21.58倍和2008年10月的动态PE18.33倍。预计2012年全年行业利润增速25%-30%，则目前股价对应的2012年动态PE仅18.4-19.1倍，估值优势非常明显。同时，百货零售板块相对全部A股的估值溢价为1.93倍，处于历史较高水平。因为银行、地产等大市值板块的估值已大幅下挫，故较高的估值溢价并不代表百货零售板块已高估。我们预计，2012年百货零售板块主营业务收入的增速在20-25%，扣非净利润增速在25-30%。相比较高的收入和利润增速，我们认为，百货零售板块2012年的估值存在较大提升空间。值得注意的是，截至2011年11月23日，位列百货零售板块跌幅前15名的个股中，有不少优质公司，如广州友谊、王府井、银座股份等。优质公司的超跌为2012年打开了上涨空间。
投资策略
2012年我国居民收入仍将保持快速增长，边际消费倾向高的中等收入阶层占比将继续提升;同时，CPI将下行至温和通胀水平，居民实际购买力有望增强，大众消费将持续繁荣;中西部地区经济增速、居民收入增速均快于东部地区，且受网络购物冲击小。看好大众消费和中西部地区的商业企业。板块投资方面,可以分三条主线挖掘:1、逻辑主线一：充分受益于大众消费的繁荣或中西部地区经济的快速发展，同时管理优秀、门店梯队完善、业绩增长快速且可持续的百货公司。强烈推荐以定位中端的社区百货为主、门店可快速复制的天虹商场和西部地区门店占比高、2012年有望通过股权激励的王府井。2、逻辑主线二：自有物业占比高，从重估值、PS、CFO/NI等角度看，市值严重低估、未来有望得以修复的公司。推荐欧亚集团、南京中商和银座股份。3、逻辑主线三：资产重组完毕，管理能力有望得以提升、规模效益和协同效应即将得以体现的公司。强烈推荐重庆百货，推荐首商股份、友谊股份。