千讯咨询发布的中国白酒市场发展研究及投资前景报告显示，公司18年业绩接近预告中枢，四季度白酒蓄力增长，年末57亿元预收款成亮点。管理层聚焦白酒业务战略成果初显，白酒业务今年突破百亿基本确定，全国化布局对应管理体系难度加大背景下，体制激活将是下一步高质量增长的核心续力点，亦有助于解除估值压制因素。我们调整19-20年利润预期至10.0亿、12.9亿，给予20年25倍，一年目标市值320亿元，维持“强烈推荐-A”评级。
业绩接近预告中枢，预收款成亮点。公司18年收入120.74亿元，同比增长2.9%，净利润7.44亿元，同比增长69.8%，其中四季度收入下滑-0.5%，利润增长25.1%，接近业绩预告中枢。白酒业务全年收入92.8亿元，同比增长43.8%，其中下半年收入35.04亿元，同比增长21.1%，季度间环比有所放缓。屠宰业务全年收入23.68亿元，受猪价低位影响出现下滑-20.2%，毛利率回升至7.2%，地产等其他业务确认4.28亿元，预计地产业务确认2亿元左右。现金流方面，年末预收款56.53亿元，四季度大幅增加25亿元，单季现金回款/收入达197%，因此可以推测公司白酒业务真实动销明显更快，货币资金增至61.72亿元，业务结构进一步聚焦白酒。
毛利率-费用率结构变化放大渠道推力，费效优化利润弹性仍具备空间。公司全年毛利率49.6%，同比下降5.3pcts，主要由于白酒业务自17H2改变市场推广方式，市场推广费用由经销商承担，公司给予经销商产品销售折扣，对上半年毛利率造成同比基数影响，下半年起影响因文章来源于佳酿网素消除，其中下半年白酒毛利率52.9%，同比提升4.1pcts。在新模式下，渠道推力放大，费用率得到大幅优化，18年白酒销售费用率由16.7%大幅下降至12.5%;管理费用率5.6%，同比下降1.3pcts，新管理层费用优化效果初显。全年财务费用1.44亿元，同比继续下降，随着地产业务开发完成剥离，后续有望持续降低。未来费效比仍具优化空间，治理改善有望带来费用率下降和资产结构进一步改善。
牛栏山全国化潜力加速兑现，唯激励落地续力管理半径扩大。牛栏山春节动销良好，春节前后跟踪反馈北京本埠市场未见放缓，华东等外埠市场持续双位高速增长，一方面反映了大众白酒的消费韧性，另一方面在光瓶酒集中度提升过程中，牛栏山品牌全国化潜力加速兑现。白酒业务今年突破百亿基本确定，公司聚焦白酒业务战略成果初显，全国化布局对应管理体系难度加大背景下，体制激活是下一步高质量增长的核心续力点，18年底公司进一步推动管理层薪酬改革，高管薪酬体系大幅提升，机制优化又迈出坚实一步，后续仍期待公司治理改革和激励措施能够稳步推进，以调动各方积极性，推动盈利能力持续优化，以及企业内在价值持续提升。
给予一年目标市值至320亿元，维持“强烈推荐-A”评级。我们看好牛栏山在大众白酒市场全国化前景，执行效率决定成长路径的进度，若内部治理持续改善，相信全国化进程将加快，亦有助于解除估值压制因素。我们调整19-20年利润预期至10.0亿、12.9亿，新增21年盈利预测16.2亿，给予20年25倍PE，一年目标市值320亿元，对应目标价56元，维持“强烈推荐-A”评级。
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