千讯咨询发布的中国酒类市场发展研究及投资前景报告显示，过去一年多以来，食品饮料行业无疑是市场上表现最亮眼的行业之一，走出了独立的上涨行情。其中酒类行业上市公司的表现功不可没，出现了许多大牛股：白酒的贵州茅台、古井贡酒，啤酒的青岛啤酒、重庆啤酒等等。而同为主要酒品种类的黄酒，市场表现却背道而驰。在过去的250个交易日内，三大黄酒上市公司，古越龙山、会稽山、金枫酒业股价分别下跌12.44%、14.82%和36.28%。为何同样是做酒品生意，黄酒却位居末位?
黄酒的烦恼
黄酒的历史源远流长，最早可追溯到商周时期，是我国的独占酒类，与啤酒、葡萄酒并称世界三大发酵古酒。在历史上长期作为社会主流酒类，具有酒精度数低、营养、保健的优势。黄酒按地域可以主要分为绍派黄酒、海派黄酒、苏派黄酒、徽派黄酒等，其中绍兴的绍派黄酒由于“天下黄酒源绍兴”，被认为是黄酒正宗。
从地域分类可以看出，黄酒的主要市场囿于江浙沪地区。数据显示，江浙沪地区黄酒的销售收入占全国黄酒市场总份额的50%，同时黄酒厂家也汇集于此。单绍兴一地，黄酒产量即占到全国黄酒的20%以上。主要黄酒厂也试图向外扩展黄酒的半途，然而黄酒口感独特，甜度较高，具有一定的地域局限性。
市场覆盖率上黄酒行业仍欠发展。2015年国内规模以上企业酿酒总量为7429.3万千升，黄酒产量约301.75万千升，占酿酒行业总产量的4.06%。从销售额数据来看，白酒占有酒类行业销售收入的60%，啤酒占有超20%，而黄酒仅占酒类行业的2%左右。同时，面对进口量的不断增加和消费需求的增长，同为发酵酒的葡萄酒，也对黄酒的生产经营造成一定的冲击。
黄酒提价能力较弱。酒类行业提价能力是提升该酒品利润能力的关键，以大众熟悉的茅台酒为例：2000年，茅台酒出厂价为185元左右，市场零售价在220元;2008年，出厂价提高到438元，市场零售价为650元;2014年以来茅台酒价格飞涨，迅速由2014年的出厂价819元上升到2017年的强制限价1299元;在2018年二季度，原本是销售淡季的贵州茅台销售出奇火爆，在一些商超及零售门店内，53度飞天茅台酒的价格已经标注为1800元/瓶-2000元/瓶，市场价最高已突破2000元关口。随之，贵州茅台的营收和利润也水涨船高。
根据中国酿酒工业协会的数据，从整个行业来看，2012年中国黄酒出厂价每升约为6.49元，而到了2017年每升不升反降为6.30元，行业持续低迷。从单个酒厂来看，金枫酒业2009年公司营业收入为9.45亿，营业利润1.74亿;而到了2017年，营业收入仍为9.87亿，营业利润反而下降到0.76亿。整个行业大致都是是如此低迷。
黄酒的价格涨不上去原因在于，一方面酒厂之间产品的差异化程度低，难以建立独特的品牌优势;另一方面，黄酒由于含糖量较高，保质期一般只有三到五年，难以长期保存，投资价值较低。
大量资金用于购买银行理财
金枫酒业主要从事以黄酒为核心的酒类生产经营业务。根据2017年年报，公司营业总收入为9.87亿，其中来自黄酒的销售收入就达到9.66亿。公司还开展了葡萄酒业务，但是营收占比较少，2017年葡萄酒营收仅为707万元，比2016年还减少了7.04%。公司高度依赖单一品种主营商品，黄酒业务的表现对公司经营有决定性的作用。2017年公司销售收入中有72.3%来自上海市内，对上海市场高度依赖。
然而，黄酒行业作为中国最古老的酿酒行业，已经处于行业发展的成熟阶段，传统消费市场以外的消费几乎没有增长，对公司的经营产生一定的影响。2017年金枫酒业实现营业收入9.87亿元，同比减少8847万元，减幅8.23%;实现利润总额6924万元，同比减少1180万元，减幅14.56%;实现归属于上市公司股东的净利润5518万元，同比减少1211万元，减幅18%。
同时，由于传统渠道受新消费业态的冲击，核心区域实体终端数量及消费人群有所减少，导致金枫酒业以来的上海地区销售量也出现了一定的下滑。2017年上海地区营收7.14亿元，比2016年减少13.76%，而来自上海市外的营业收入比去年增长9.57%。
销售毛利率下降而销售成本上升。过去5年，金枫酒业的毛利率呈现下行趋势，销售毛利率由2013年年报中披露的55.53%降低到2017年的47.43%，同时销售成本率由46.47%上升为52.57%。业务整体低迷。
但是，在面对业绩低迷的情况下，金枫酒业却不思增加营销投入，拓宽营销网络，反而在2017年减少了销售费用。在营销方面的投入由2016年的2.13亿降低到1.94亿。同时公司在研发投入方面力度较低低，2017年公司的研发费用仅为378万元，研发投入总额占营业收入比例仅为0.38%。而黄酒龙头古越龙山在2017年则大幅增加研发投入，古越龙山在2017年的研发投入达到632万，比2016年增加80.31%。
如果不花钱在营销和研发上，金枫酒业把他赚的钱放到哪里去了呢。观察酒类上市公司未来的业绩一个重大的指标就是存货，白酒黄酒都有较长的保质期(比较而言，黄酒的保质期短得多)，这些存货在销售情况较好时，就能释放成利润，而且酒品存放的时间越久，相应的价值就越高，因此存货多少很大程度上能够预测未来的业绩。然而过去四年，金枫酒业的存货一直稳定在7.5亿-7.7亿之间，也就是说在未来一段时间内来自存货增值的利润仍将维持稳定。但黄酒市场目前是古越龙山、会稽山和金枫酒业三家争霸态势，不进则退。
金枫酒业在流动资产项目下，除了保持稳定的存货外，第二大项目就是其他流动资产。2013年该科目下仅有300万，到了2017年则达到了2.83亿，那么这个钱去哪了呢?打开公司年报，我们能看到公司花了2.82亿购买银行理财产品。实际上，金枫酒业自从2014年以来就大量购买银行理财产品。资金来源于公司2014年非公开发行募集资金用于项目建设，由项目投入周期较长产生的闲置资金。2014年-2017年的银行理财资金分别为3亿、2.8亿、1.8亿和2.83亿。
当然，利润的使用各有各的想法，买银行理财也是一个保本增值的生意。但是我们再掂量一下，压缩销售费用去购买银行理财产品这个生意怎么样?我们取来近4年的销售费用和净利润做一个简单的对比。过去4年，每一单位的销售费用大约带来0.25-0.36单位的净利润回报。然而，银行理财产品的收益率一般只有4%-6%之间。即使考虑其他成本因素，压缩本业追求理财收益真的合算么?
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