千讯咨询发布的《中国家居市场发展研究及投资前景报告》显示，当前，定制家居行业高增速时代迎来拐点，行业步入增长承压困局。2018年，定制家居行业收入同比增速首次低于30%，主要缘于地产红利消退的“外患”和行业竞争加剧的“内忧”。从行业层面看，定制家居行业竞争虽激烈，但行业渗透率仍有提升空间；房地产景气度虽持续下行，但翻新需求、精装修需求的大规模放量仍在路上。如何破局突围，为定制家居企业经营的关键。
由于传统扩张方式的边际红利减弱，单品类扩门店策略无法持续提升进店客流量，当前定制家居企业主要采用多品类扩张、发展工程业务和新零售业务等策略。突围初期，定制家居各企业均采用了扩品类策略，意在提升客单值、增强企业抗风险能力；短期来看，工程业务较快提量，为企业增长提供了支撑，但对营运效率有负面影响；长期来看，零售业务为重要“城池”，但发展新模式面临成本上升等多重挑战，企业盈利能力承压。
无论使用何种策略，为突破新品类生产、订单峰值生产的瓶颈，定制家居企业产能仍有扩张需求。若未来固定资产投资增速仍维持较高水平，叠加债务规模提升的影响，我们推演定制家居企业偿债能力或将减弱。
一、困局：外患内忧，定制家居行业高增速时代迎来拐点
定制家居行业是家具制造业的分支，最早起源于欧美国家，2000年左右在我国兴起。伴随着房地产经济的繁荣、城镇化的快速推进，定制家居行业经历了从无到有的进程。
2018年以来，定制家居行业收入、盈利面临“增速换挡”，高增速时代迎来拐点。本文以定制家居行业9家上市公司[1]的收入、净利润总和为行业收入、利润的代理变量，测算2018年定制家居行业收入增速为19.00%，近三年来首次低于30%；2019年前三季度行业收入增速呈现季节性缓慢爬坡，但持续低于13%。2018年以来，行业利润增速也呈现下滑，定制家居行业规模扩增承压。
行业增速放缓的原因是“外患内忧”。地产红利的逐步消退，为“外患”；行业进入门槛较低，前期急速扩张，为“内忧”。2018年定制家居行业集中度CR6[2]为22.63%，主要原因系我国定制家居消费者需求差异分化，高中低端产品需求不一。行业进入门槛较低，中小企业较多，消费者可选择产品较多，近年来随着主要企业的陆续上市，行业竞争较激烈。
但行业增速的放缓并不等同于行业规模已经饱和。2017年，中国建筑(601668,股吧)装饰协会公布定制橱柜市场规模为1,300亿元，定制衣柜市场规模826亿元，两者合计定制家居行业整体规模超过2,100亿元。根据中国产业信息网《2017年中国定制家居行业发展现状分析及未来发展前景预测》，目前我国定制家居占家具行业收入的比例在20%左右，而发达国家位于60%到70%之间，定制家居行业渗透率仍有增长空间。
定制家居是后地产周期行业，产品销售周期滞后于房地产销售周期。从需求来看，由于大众“翻新→装修→换家居”和“买房→装修→买家居”的消费习惯，住宅装修需求对定制家居行业的发展有重要影响。住宅装修需求源自新房销售、翻新需求两大方面。
新房销售方面，2016年以来，房地产市场经历了多轮收紧政策调控。从景气指标来看，住宅竣工方面，2017年三季度至2019年上半年，我国住宅竣工面积增速持续为负；2019年下半年我国住宅竣工面积增速表现小幅修复，2019年1-12月住宅竣工面积累计同比达3.00%。但结合销售情况来看，2016-2019年住宅销售面积累计同比增速分别为22.40%、5.30%、2.20%和1.50%，表现为持续下降，中证鹏元预计[3]2020年全国商品房销售面积转为负增长。在因城施策的调控机制下，地产红利的逐步消退致使定制家居行业增长承压。
受地产红利逐步消退、行业竞争加剧的“外患内忧”影响，定制家居行业步入增长承压的困局。但定制家居企业并非四面楚歌，行业竞争虽激烈，行业渗透率仍有提升空间；房地产景气度虽持续下行，但翻新需求、精装修需求的大规模放量仍在路上。如何结合当前形势破局、选择何种策略突围，是当前定制家居企业经营的关键。
二、突出重围：多品类横向扩张，工程提量短期为王，零售护城长期恒强
二十一世纪前十年，定制家居企业发展初期，规模增长主要依赖于单品类扩门店策略，即集中于单品类生产，线下新开门店增加覆盖面，以提升销售量。随着行业进入者数量的增多，传统扩张方式的边际红利减弱，单品类扩门店策略无法持续提升进店客流量。
从当前门店数量来看，欧派家居门店数量最多，截至2019年9月末有7,084家，主要系欧派家居子品牌较多，不同品牌的门店扩张相对独立所致。开店速度最快的是金牌厨柜，2016-2018年其门店数量复合增速达47.82%。
我们对比了2018年各企业店面净增长率和单店收入同比增长率的变化情况，从图4来看，若店面数量增加，企业单店收入同比也增加，则说明企业采用扩门店策略的边际效应为正，门店数量的增多会为公司带来销售量的提升，推动了单店收入的增加；若店面净增长率高于单店收入同比，则说明企业采用该策略的效果超预期，对应图中区域①。反之，若店面数量增加，企业单店收入同比减少，则说明企业新开门店的获客效率不高，单店收入并不会随之增长，该策略的边际效应为负；若单店收入同比减少的速率比店面净增长的速率快，则说明企业扩门店策略的负面作用显著，对应图中区域④。
近年欧派家居、皮阿诺的门店扩增较谨慎，2018年新开门店仍能为其带来单店收入的增长；其他企业新开门店的边际效应均为负，即扩门店策略的获客效率不高，其中顶固集创(300749,股吧)的店面增长率低于5%，好莱客、索菲亚和我乐家居的店面增长率在15%-25%，志邦家居、金牌厨柜、尚品宅配的店面增长率则高于30%。
我们也注意到，实际定制家居新开店面存在爬坡期，随着近年新开店业绩爬坡期的延长，开店速度较快企业（志邦家居、金牌厨柜、尚品宅配）的实际单店收入高于测算值。对此我们剔除新开门店影响[5]，再次进行单店收入测算，结论与前文基本一致，仅欧派家居、皮阿诺和好莱客当前采用的新开门店策略能够提升单店收入，大部分企业新开门店的边际效应为负。
因此，若定制家居企业未来仍保持较高的开店速率，会导致过度扩张。面对传统扩张方式边际红利减弱的局面，不同企业采取了不同的突围策略。
突围一：多品类横向扩张，意在提升客单值、增强企业抗风险能力
突围初期，各企业均采用了扩品类的策略，以丰富产品内容、提升客单值，增强企业抗风险能力。从定制衣柜生产向定制橱柜生产扩张（索菲亚、好莱客）、定制橱柜向定制衣柜扩张（欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、我乐家居、皮阿诺等），到卫浴、木门、五金等多品类扩张（欧派家居、索菲亚、顶固集创等），新扩张的品类能够共享企业原有的销售渠道，以支撑企业收入的增长。
分品类来看，行业内定制橱柜起家的企业向定制衣柜扩张的速度快于定制衣柜向定制橱柜的扩张速度。定制橱柜的扩张壁垒较高，一方面，定制橱柜的生产除板材生产外，还需配备相应五金配件、台面、铝材等材料，与传统柜体生产工艺、采购渠道有较大差异；另一方面，当前定制橱柜的渗透率高于定制衣柜，定制橱柜规模扩张边际减缓。
突围二：工程提量短期为王，但对营运效率有负面影响
随着精装修渗透率的不断提升，工程业务为定制家居行业未来重要的收入增长点。目前定制家居企业工程业务以标准件生产为主，与大型房地产商达成战略合作后，收到订单批量生产。工程业务主要有直营和工程代理商两种模式。工程代理商模式下，企业将产品的运输、安装和售后等业务分包给工程代理商负责，企业负责接单生产，该模式以欧派家居、金牌厨柜为主要代表；直营模式下，公司直接与房地产企业建立直销关系，预收部分货款后生产，该模式以索菲亚、皮阿诺为主要代表。志邦家居采用了直销与工程代理商结合的模式。
受益于订单批量生产的特性，短期内工程业务提量较快，能够为定制家居企业收入的增长提供支撑。2016-2018年，定制家居企业工程业务复合增速平均值达71.63%，高于行业收入增速；其中，工程业务复合增速最高的是索菲亚，近三年复合增速达110.71%。
不能忽视的是，房地产企业的高议价能力对定制家居行业的营运效率造成了负面影响。近年定制家居各企业应收款项周转天数呈现不同程度的增长，营运效率承压。
分企业来看，皮阿诺应收款项周转天数最长，2018年为80.87天；索菲亚应收款项周转天数增幅最大，2018年同比增幅达98.50%。分模式来看，与直销模式相比，采用工程代理商模式的欧派家居、金牌厨柜应收款项周转率较快。工程业务大规模放量企业中，金牌厨柜营运效率表现持续较好，一方面系金牌厨柜目前对大部分工程代理商采取款后生产模式，应收款项周转率保持较高水平；另一方面系其对上游的占款能力较强，应付款项周转天数较长。
对比零售业务为主、工程业务谨慎扩张两种类型的定制家居企业来看，好莱客、尚品宅配以零售业务为主，主要采用“先款后货”的生产模式，营运效率持续较好；2017年受产能规模限制，我乐家居战略性缩减工程业务，2018年其工程业务谨慎扩张，我乐家居的营运效率有较大改善。上述现象同样支持了工程业务提量对企业营运效率造成负面影响的结论。
突围三：零售护城长期恒强，整装、线上多触点提升客流量，但企业盈利能力承压
零售业务主要由定制家居企业直营销售或通过经销商代理销售，具有较强的定制化特点。目前企业采用“款后生产”，或预付定金后生产的模式，资金回笼能力较强。长期来看，零售业务是定制家居企业的重要“城池”。面对传统渠道的发展瓶颈，定制家居行业发力零售渠道变革，引入线上销售、新零售门店、整装等多种零售模式。
线上模式为实体店提供引流。定制家居企业通过网络商城导购与潜在消费者沟通，线上预收客户定金后，再由邻近客户的实体店设计师跟进后续设计、方案制作、下单等服务，由此对线下零售业务进行引流，部分企业（如：尚品宅配）向开通线上引流渠道的经销商收取一定的引流服务费。目前，9家定制家居企业均在天猫、京东等网络商城开立了旗舰店。此外，尚品宅配有独立网络商城——“新居网”，实现O2O互联网营销服务。2018年，尚品宅配O2O引流服务实现收入15,417.17万元，近三年复合平均增速为60.49%，线上模式引流力度加大。
整装模式开辟新渠道。欧派家居、尚品宅配、好莱客等引入了整装模式，与家装公司、线上家装平台合作，开辟新渠道，将家装流量进行转化，为自身门店进行引流。各家企业的整装业务模式存在差异，欧派家居直接与各地大型家装公司合作推进整装业务的落地，尚品宅配则以自身软件为优势，为中小家装公司提供定制家居制造、销售、供应链等环节的系统服务，好莱客的模式是与齐家网形成战略合作以实现客户引流。
新零售门店开业，旨在提升获客能力。定制家居企业对传统门店进行创新改造，以场景、体验、数据为核心开设新零售门店，重视客户体验，以吸引客户进店消费。2018年，尚品宅配、索菲亚的新零售门店开业，结合了餐饮、园艺、电影等多业态。但目前新零售门店仍处于业绩爬坡期，新业态的尝试能否带来门店业绩的直接提升存在不确定性。
各项零售变革策略的核心是增加进店客流量，但目前均处于起步阶段，尚未实现客流量大规模的增长。无论企业采用何种模式进行零售变革，都面临了引流成本上升、经营管理要求提升、盈利能力下降等多重挑战。
从毛利率水平来看，以零售业务为主的尚品宅配、好莱客毛利率水平最高，2018年两家的综合毛利率均超过了39.50%。其中尚品宅配的销售模式以直营为主，且开辟了多项零售变革策略，费用对利润的侵蚀较大，净利率仅7.18%，为9家定制家居企业最低；好莱客的获利能力最强，2018年净利率为17.92%。未来随着线上销售、新零售门店、整装等多种零售变革策略的推进，企业盈利能力进一步承压。
三、隐患推演：现金流趋弱叠加债务规模提升，企业偿债能力或将减弱
在当前的“外患内忧”困局下，定制家居行业高增速时代迎来拐点。由于行业渗透率尚有增长空间、翻新及精装修需求待放量，定制家居企业采用了多品类扩张、发展新零售模式、工程业务提量等多种突围策略进行破局。困局突围是否存在其他隐患？我们结合定制家居企业的现金流及债务情况进行了推演。
现金流方面，定制家居企业的现金流情况与产能投资有较强关联。由于多数定制家居企业的闲置资金用于购买理财产品，考虑到理财产品的流动性较好，本文将企业的理财资金纳入现金及现金等价物以探讨产能投资对现金流的影响。
2017年定制家居企业集中上市后，各企业的产能扩张速率较快。以固定资产、在建工程之和的同比增速作为企业固定资产投资增速，衡量企业的产能扩张速率，2016-2018年定制家居企业固定资产投资增速的平均值分别为25.87%、37.10%和39.67%。2017年，集中上市后募集资金的到位使得当年多数企业的现金流呈现大规模净流入；2018年，伴随着行业固定资产投资的高速增长，各企业调整后的现金及现金等价物净额表现减少。
2019年前三季度，伴随着企业营业收入、净利润增长速率的下降，除尚品宅配外其他各企业均调整了产能投资计划，固定资产投资增速较前三年有不同程度的下降，但仍维持较高水平。2019年前三季度，受经营压力增大、产能持续投资影响，各企业现金及现金等价物仍呈现不同程度的减少；其中，欧派家居、好莱客的现金呈现净增加，主要系这两家企业均于2019年下半年发行可转债所致。
债务方面，2018年以前定制家居行业倾向于股权融资，债务压力不大。2019年以来，随着经营压力的增大、现金流表现的趋弱，各企业增加了举债规模，行业长期债务占比大幅提升。2019年9月末，随着欧派转债（14.95亿元）、好客转债（6.30亿元）的发行，行业长期债务占比增长至52.10%。
受大部分企业现金及现金等价物规模下降影响，行业现金对短期债务的保障能力大幅减弱。分企业来看，零售策略为主的企业有息债务规模较小甚至无债务；工程策略为主的企业倾向于使用票据进行货款结算，相比而言，有息债务规模较大且持续增长，现金对短期债务的保障能力均呈现下降。
综合来看，无论使用何种策略，为突破新品类生产、订单峰值生产瓶颈，企业产能仍有扩张需求。若未来固定资产投资增速仍维持较高水平，当前企业现金流趋弱的局面难以改善，企业现金及现金等价物或将持续减少。同时，2019年以来各企业丰富了融资渠道，未来随着债务规模的持续扩增，现金对债务的保障能力下降。上述因素叠加，企业偿债能力或将减弱。
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